蛰伏中的QE3 —— [Financial Time 中文网转载]

1958年,哈佛大学经济学家约翰•肯尼思•加尔布雷斯(John Kenneth Galbraith)希望找到一个术语,描述那些人们广泛持有、道理上说得通却存在本质缺陷的观点。在定义这些广为传播的错误观念时,他写道,“今后我会把这些观点称为传统智慧。”

作为一名资产管理人,我向来把传统智慧看作是通往糟糕投资的最可靠途径。我们甚至可以把华尔街的那句老话改成:牛市能赚钱,熊市能赚钱,但传统智慧却会让你惨遭宰割。共识观点往往意味着需要反向操作。

最近我留意到,围绕美联储(Fed)被称作二次定量宽松(QE2)的资产购买项目即将到期引发的集体思考已经到了关键阶段。在美联储资产负债表于两年半内增长了两倍之后,传统智慧认为,定量宽松时代现在应该让位于通货膨胀时代。因此,人们的定论是,美国利率将会上调,债券将明显走弱。

虽然我承认利率有可能上调,但我并不像大多数人那样,认为催化剂是QE2的到期。事实上,美国的利率应当会在较长时期内保持在历史低位窄幅波动。令我惊讶的是,痴迷于QE2的市场观察人士,绝大多数都很快就否定了QE3的可能性。

需要证据的话,请看一下泰勒规则(Taylor Rule)——美联储据以制作模型、以确定合适的联邦基金目标利率的经济公式。考虑到当前的失业和通胀水平,泰勒规则认为利率应为-1.65%,而这是不切实际的。鉴于美联储的目标利率已经接近于零,这意味着,在QE2结束后的某个时刻,本•伯南克(Ben Bernanke)可能需要采取进一步的行动。至少,这意味在失业率降到7%以下(目前为9%)或核心通胀率上升一倍以前,美联储都不应上调利率。

鉴于农产品和能源价格大幅下滑,延长低利率政策乃至启动QE3有了更充分的理由。倘若如伯南克所料,食品和能源价格的压力是暂时的,那么通胀预期到今年年底可能会得到缓解。通胀率的回落,肯定会让QE3风险与回报的取舍对美联储主席更有吸引力。

伯南克甘于承受QE3政治后果的动机会是什么?与QE1和QE2相同,即刺激经济增长以促进就业回暖。如果经济增长停滞,这就会成为美联储主席的主要动机。展望未来,2011年减税措施到期及政府赤字削减项目(最早可能于2012年生效),将对经济增长构成实际障碍。除此之外的一个事实是,本轮商业周期的扩张阶段可能将在2012-13年宣告结束,接下来我们将面对严重的经济低迷,甚至可能是另一场衰退。当然,除非美联储再次祭出它的货币万灵丹。正因为此,我才相信6月份QE2的结束不过是暂时的停顿,以观察实体经济的情况。事实上,虽然伯南克在言辞中淡化美联储资产负债表的进一步扩张,但在最近的新闻发布会上,他却进行了谨慎处理,并未完全关上QE3的大门。

诚然,有人担心美联储的资产负债表可能已经过于臃肿,但这与日本以往的经验不符。美联储目前2.6万亿美元的资产负债表规模,约为美国国内生产总值(GDP)的18%。相比之下,日本央行(BoJ)资产负债表的规模约为日本GDP的30%。如果美联储要让所持资产的相对规模与日本央行相当,它还可以再实施价值1.8万亿美元的定量宽松。那也就是说,它还可以实行QE3、QE4和QE5(与QE2相同规模),才不过刚刚能达到日本今天的水平。如果美国经济增长停滞,伯南克这位通缩全能专家,可以将日本看作一个虽不完美却有参考价值的先例,启动更多定量宽松政策。

加尔布雷斯对传统智慧进行思想总结时说道,“传统智慧的终极敌人是环境”。2011年出人意料的环境也许是,在不确定性日益增长之际,随着美国国债和固定收益证券上扬,美国的利率进一步走低。展望未来,如果价格压力缓解,就业复苏依然缓慢,财政逆境加剧,那么伯南克也许就为再次开动印钞机找到了一个令人信服的理由。接下来,就像蹩脚的好莱坞电影系列片一样,我们可能就要开始谈论QE1和QE2的续集了。换言之,定量宽松没有死,它可能只是在蛰伏。

本文作者是Guggenheim Partners首席投资官

译者/邢嵬

0 评论:

Post a Comment